美联储FOMC会议纪要（2025年12月9-10日）

联邦公开市场委员会会议纪要 2025年12月9日至10日 联邦公开市场委员会与联邦储备系统理事会的联席会议于2025年12月9日（星期二）上午9：00在理事会办公室举行，并于2025年12月10日（星期三）上午9：00继续进行。1 金融市场与公开市场操作动态 经理首先概述了间隔期内广泛的市场动态。市场参与者并未实质性改变其宏观经济展望，并继续将间隔期内公布的数据解读为与具有韧性的经济相一致。投资者对政策利率路径的预期，无论是基于市场还是基于调查的，在此期间净变化不大。市场参与者及公开市场操作台市场预期调查（操作台调查）的受访者普遍预期，联邦公开市场委员会12月会议将把联邦基金利率目标区间下调25个基点，调查及期权定价的模式展望均暗示明年将再降息两次。经理随后谈及国债市场动态及基于市场的通胀补偿指标。间隔期内国债收益率净幅上升，但仍处于近期区间内。通胀补偿在此期间下降，尤其是较短期限的品种。经理将较短期限通胀补偿的下降归因于能源价格走低以及部分市场参与者对关税近期通胀效应的重新评估。与基于市场的通胀补偿指标不同，基于调查和模型的通胀预期指标在间隔期内变化不大。广泛股票价格指数在此期间波动较大，但净变化不大。股票价格对经济数据和政策制定者的沟通表现出敏感性。人工智能（AI）相关动态也加剧了最大型科技公司股价的波动。经理指出，一组大型科技公司今年在AI相关设备和基础设施上的资本支出加速，且这些公司越来越多地依赖债务为此类支出融资。关于国际动态，贸易加权美元指数在间隔期内变化不大。外部预测者继续预期美元明年将温和贬值。其中许多预测者预计美国的政策利率下调幅度将大于其他发达经济体辖区，尽管鉴于美国经济的韧性，他们对此观点的信心似乎有所减弱。经理指出，货币市场状况在间隔期内继续收紧，工作人员评估认为状况与准备金水平已降至充裕区间相一致。国债回购协议（回购）利率在间隔期内保持相对较高且波动较大。投资者将回购利率的坚挺归因于可用流动性下降及国债债务发行持续大量。较高的回购利率连同较低的准备金水平，继续对有效联邦基金利率（EFFR）与准备金余额利率之间的利差构成上行压力。经理指出，该利差与准备金余额水平之间的相关性在过去几个月显著上升，且EFFR的上升速度快于上一轮资产负债表缩减期间。与回购利率偏高相一致，隔夜逆回购操作的使用量保持低位，而常备回购操作的使用频率和规模在间隔期内均有所增加。其他一些准备金充裕度的关键指标，如银行在当日较晚时段进行支付的比例以及国内银行在联邦基金市场借款的比例，也指向充裕的准备金状况。经理接下来讨论了美联储资产负债表关键组成部分的预期轨迹。未来几个月，非准备金负债的季节性波动预计将导致12月底、1月下旬、尤其是4月中下旬准备金大幅下降——如果系统公开市场账户（SOMA）的证券持有量保持不变的话。经理指出，4月份因税收流入财政部一般账户（TGA）——此为美联储负债——所导致的准备金预计降幅尤其大，因此判断如果SOMA组合规模保持不变，准备金可能降至充裕区间以下。鉴于这一预计的准备金下降以及货币市场的最新动态，经理建议委员会考虑本月启动准备金管理购买（RMPs），以持续维持充裕的准备金水平。由于4月中下旬准备金预计将大幅下降，经理判断审慎的做法是尽快启动RMPs，在此之前维持略高的净购买速度，此后大幅降低月度购买速度。操作台调查的受访者预期RMPs将很快启动。超过三分之一的受访者预期RMPs将在本次会议上宣布并于下月前启动，多数受访者预期将在2026年第一季度末之前启动。虽然受访者对预期购买规模的估计差异较大，但平均而言，受访者预期在购买的前12个月内净购买约2200亿美元。经理随后讨论了常备回购操作及其在支持货币政策实施中的关键作用。虽然这些操作的使用量近期有所增加，但有些日子大量回购交易发生在远高于操作最低投标利率的水平，表明部分潜在参与者不愿参与常备回购操作。市场接触表明，这种不愿参与反映了对常备回购操作预期目的的误解，而美联储明确澄清这些操作的目的是支持货币政策实施的沟通可以增强其有效性。市场参与者还表示，不愿使用常备回购操作部分反映了具体的操作特征，他们提出了若干增强操作有效性的建议，如允许集中清算及取消每日5000亿美元的总额上限。鉴于常备回购操作对货币政策实施的重要性，经理建议在官方沟通中澄清其预期作用，传达在经济上合理时应使用这些操作的预期，并取消其总额上限。委员会一致投票批准了操作台在间隔期内的国内交易。间隔期内未为系统账户进行外汇干预操作。特别议题：资产负债表问题 与会者讨论了货币市场动态以及是否有必要启动RMPs以将准备金维持在与委员会2019年《关于货币政策实施和资产负债表正常化的声明》中阐述的充裕准备金框架相一致的水平。随着货币市场利率与 administered rates 之间利差的持续扩大，以及货币市场状况收紧的其他一些指标，与会者判断准备金余额已降至充裕水平。据此，与会者评估认为，启动RMPs并开始购买较短期限国债以随时间维持充裕的准备金供应是适当的。讨论之前有工作人员做了演示。工作人员强调，一系列准备金余额水平均与充裕相一致，并展示了表明货币市场状况指向准备金处于充裕区间内的指标。特别是，EFFR及其他货币市场利率与准备金余额利率之间的利差自9月中旬以来上升相对较快。此外，短期融资市场的其他几项流动性指标，包括回购利率的波动性及其对国债息票发行的敏感性，均指向准备金处于充裕区间内。工作人员强调了常备回购操作在确保联邦基金利率保持在目标区间内所发挥的作用，即使在非准备金负债需求较高的日子也是如此。工作人员还指出了准备金在充裕区间内波动对货币市场波动性和市场功能、美联储资产负债表规模以及常备回购操作使用的影响。工作人员指出，随时间维持充裕准备金将需要SOMA证券组合扩大，以容纳准备金和非准备金负债需求的趋势性增长。此外，在充裕准备金框架下，SOMA组合的规模需要足以容纳非准备金负债需求的显著季节性波动，例如由TGA余额波动所驱动的波动。工作人员提出了操作台如何构建RMPs以维持充裕准备金供应的选项。他们指出，赋予操作台在预期或应对准备金需求及非准备金负债需求波动时调整RMPs规模的灵活性具有益处。工作人员还指出，与委员会2022年《缩减美联储资产负债表规模原则》中表达的回归以国债为主的组合的目标以及将SOMA组合构成向未偿国债构成转变的偏好相一致，RMPs可主要以短期国债进行。与会者一致认为，近期货币市场状况指向准备金处于充裕区间内，启动RMPs以维持充裕准备金供应将是审慎的。几位与会者指出，近期EFFR与准备金余额利率之间利差的上升速度快于美联储2017-19年缩表期间，另有几位与会者观察到三方回购利率均值略高于准备金余额利率。与会者表示偏好以短期国债进行购买，以便SOMA组合构成开始向未偿国债构成转变，但未就长期组合构成做出决定。政策制定者普遍强调，沟通RMPs仅为确保利率控制和市场平稳运行而进行、对货币政策立场没有影响的重要性。与会者普遍同意，由于美联储负债需求的显著波动以及围绕该需求预测的不确定性，赋予操作台调整RMPs规模和时机的灵活性很重要。在讨论如何鉴于这种波动构建RMPs时，几位与会者强调他们偏好前置购买，以便向市场供应的准备金总水平足以管理非准备金负债的大幅预期季节性波动，而无需