美联储FOMC会议纪要（2025年9月16-17日）

联邦公开市场委员会会议纪要 2025年9月16日至17日 联邦公开市场委员会与联邦储备系统理事会的联席会议于2025年9月16日（星期二）上午10时30分在理事会办公室举行，并于2025年9月17日（星期三）上午9时继续进行。1 金融市场与公开市场操作动态 副总经理首先概述了会间期金融市场动态。市场似乎将数据发布和FOMC沟通解读为基线前景变化不大，但劳动力市场下行风险有所增加。公开市场操作台市场预期调查（操作台调查）对今年和明年个人消费支出（PCE）通胀的中位数模态预期仅小幅上升，对失业率的预期总体仅略有上升。然而，在7月和8月就业报告弱于预期之后，投资者的关注点转向劳动力市场下行风险。由于就业数据弱于预期以及就业下行风险明显上升，近期政策利率预期有所下移。操作台调查的几乎所有受访者预计本次会议将把联邦基金利率目标区间下调25个基点，约半数预计10月会议将再降息一次。绝大多数受访者预计到年底至少降息两次、每次25个基点，约半数预计在此期间降息三次。受访者对2027年及以后的预期未变，意味着近期预期的修正反映了受访者预期联邦基金利率将比此前预期更快回归其长期水平。基于市场的政策利率预期指标与操作台调查的回应大体一致，反映出到年底约三次25个基点的降息。副总经理随后讨论了国债市场和基于市场的通胀补偿指标动态。会间期内名义国债收益率下降20至40个基点，其中收益率曲线短端降幅最大；因此曲线趋陡。工作人员模型显示，短期利率的下降几乎全部归因于政策利率预期的下移。基于市场的通胀补偿指标在会间期内小幅下降。会间期内股价继续上涨，尽管近期就业报告弱于预期，股价仍非常接近历史高点。副总经理指出，这一动态与大多数私营部门预测中所包含的良性基线宏观经济前景以及科技和其他行业强劲的实际盈利相一致。会间期内公司债券利差变化不大，仍处于较窄水平，表明投资者预期信用损失相对温和。关于外汇动态，副总经理指出，广泛贸易加权美元指数总体企稳，会间期内美元回到大致与基本面宏观经济驱动因素一致的交易水平。现有数据继续表明外国对美国资产的需求保持韧性。副总经理接下来谈到货币市场。有效联邦基金利率保持稳定，会间期内回购协议（repo）利率走高。期间回购利率上升的原因是：债务上限解决后财政部一般账户（TGA）重建期间国库券净发行量增加、国债附息证券持续大量发行，以及美联储资产负债表持续缩减。9月15日，受税收收入和国债附息证券大量净发行推动，TGA增加，准备金大幅下降。当日回购利率面临额外上行压力，常备回购便利（SRF）使用量达到15亿美元。联邦基金市场出现一些利率略有上行压力的迹象，但不足以推动有效联邦基金利率变动。尽管关键指标仍与准备金充裕相一致，但预计货币市场利率将随时间推移相对于管理利率继续上升，并最终拉动有效联邦基金利率走高。副总经理最后讨论了资产负债表轨迹。如果缩表以当前速度继续，预计到3月底系统公开市场账户（SOMA）组合将降至略高于6万亿美元，美联储纸币逐步增长，TGA在当前水平附近波动，隔夜逆回购协议（ON RRP）便利的使用量除季末日期外将保持在极低水平。因此，副总经理预计，如果缩表以当前速度继续，到明年第一季度末准备金将接近2.8万亿美元区间。委员会除一名成员外均投票批准了操作台在会间期内的国内交易。当日早晨宣誓就任理事会成员的斯蒂芬·米兰理事投了弃权票。会间期内没有为系统账户进行外汇干预操作。工作人员对经济形势的回顾 会议时可获得的信息表明，今年上半年实际国内生产总值（GDP）增长有所放缓。尽管失业率继续处于低位，但就业增长步伐放缓，劳动力市场状况有所软化。消费者价格通胀仍略偏高。根据消费者价格指数和生产者价格指数数据估计，8月以PCE价格指数12个月变动衡量的总体消费者价格通胀为2.7%。剔除消费者能源价格和许多消费者食品价格变动的核心PCE价格通胀估计8月为2.9%。两项通胀率均处于年初以来区间的上端。近期数据表明劳动力市场状况有所软化。8月失业率小幅升至4.3%，略高于年初水平。8月参与率略低于年初水平。7月和8月非农就业总人数月均增幅疲弱，5月和6月就业增幅被显著下修。劳工统计局（BLS）对2024年4月至2025年3月基准修正的初步估计表明，3月就业人数水平比此前报告的低90万以上。8月职位空缺与失业工人比率为1.0，仍处于过去一年所见窄幅区间内。截至6月的12个月内，私营部门工人小时薪酬就业成本指数上升3.5%，截至8月的12个月内所有雇员平均时薪上升3.7%。两项工资增长指标均低于上年同期水平。实际GDP在第一季度下降后第二季度上升，但上半年整体GDP增长慢于去年。实际私人国内最终购买（PDFP）——包括PCE和私人固定投资，通常比GDP更能反映潜在经济动能——上半年增长相对于去年也有所放缓。近期消费者支出和企业投资支出指标——特别是高科技设备和软件——指向第三季度PDFP进一步温和增长，但住房部门活动仍然疲弱。实际商品进口在第二季度大幅下降后7月有所增加，尤其是资本品。相比之下，出口在7月小幅下降，此前上半年温和增长。国外GDP增长第二季度明显放缓，因年初美国进口提前前置带来的暂时提振消退。加拿大经济活动显著收缩，因价格敏感的工业供应品出口在美国提高关税面前大幅下降。墨西哥和亚洲部分地区的经济增长受到高科技产品强劲需求的支撑。大多数外国经济体的总体通胀接近央行目标，得益于过去能源价格的下降。然而，巴西、墨西哥和英国等一些经济体的核心通胀仍持续偏高。相比之下，中国通胀继续低迷。几家外国央行——包括欧洲央行——维持政策利率不变，而其他央行——如新西兰储备银行和澳大利亚储备银行——在通缩持续的情况下恢复降息。工作人员对金融形势的回顾 会间期内联邦基金利率的市场隐含路径显著下降。利率期货期权表明，市场参与者对2026年初前更大幅度政策宽松的概率定价高于7月FOMC会议前。与隐含政策利率路径下移相一致，名义国债收益率净下降显著，尤其是较短期限。名义收益率变化主要由实际国债收益率下降驱动，通胀补偿在各期限上净下降幅度较小。广泛股价指数在企业盈利报告强劲和政策利率下降预期的推动下上涨，而信用利差变化不大，仍处于历史低位。标普500指数一个月期权隐含波动率——VIX——期末净基本持平，处于温和水平。全球金融市场风险情绪总体改善，受被视为减少经济增长负面尾部风险的贸易政策进展、强劲企业盈利和美国利率下降支撑。总体而言，外国股指温和上涨，信用利差略有收窄，美元汇率温和下跌。政治不确定性增加导致一些发达外国经济体长期政府债券收益率波动。会间期内美国短期融资市场状况保持有序，FOMC目标政策利率继续以通常方式传导至私人利率。7月初联邦债务上限提高后，TGA余额继续增加，而ON RRP便利使用量显著下降至2021年4月以来最低水平。在TGA增加之际，7月和8月末有担保市场利率出现温和上行压力。在9月中旬税收和附息证券发行日期之前，有担保利率保持偏高。9月15日，在有担保隔夜融资利率（SOFR）因SRF便利15亿美元使用量而暂时高于SRF最低投标利率。在有担保利率这些变动之际，有效联邦基金利率相对于准备金余额利率保持不变。在国内信贷市场，借贷成本总体下降，但相对于全球金融危机（GFC）后平均水平仍偏高。公司债券收益率温和下降，而杠杆贷款收益率净变化不大。商业和工业（C&I）贷款利率和sh