Chris Hussey：这里是《市场》节目。我是Chris Hussey，今天是9月23日星期三。我现在在高盛交易大厅，与Tony Pasquariello在一起，他是FICC和股票部门内对冲基金覆盖的全球主管。Tony，非常感谢你加入我们。
Tony Pasquariello：很高兴来到这里。
Chris Hussey：好的。差不多整整一年前你和我们在一起，当时美联储实际上在降息。哦，一年时间变化真大。给我们讲讲你对美联储和市场反应的看法，以及对冲基金进场和离场时是如何配置的。
Tony Pasquariello：嗯，很有意思。年初的时候，利率市场预期今年会有几次降息。看起来今年肯定可能会有几次加息。我们已经加了一次，一次加息。利率曲线告诉你，最终可能大约会有四次加息，也许还略多一点。所以，我们最终处在一个非常不同的位置。你知道，为什么会这样？通胀连续66个月高于目标。当然，中东正在发生的事情推动了油价和成品油价格上涨。但名义增长也非常强劲，所以在这种背景下，我不认为这 necessarily 全是坏事。看，我认为主席上周重新确立了对叙事的掌控。最终，他加息了。这是一次鹰派加息，而在这样做的时候，后端某种程度上被锚定了，通胀盈亏平衡被锚定了，我认为这对股市来说某种程度上成了一个出清事件。所以直到周一收盘，感觉总体而言这被股市视为一场胜利。但今天我们坐在这里，债券收益率再次推高，10年期国债收益率相对于此前水平创出更高高点。所以方程式中又回来了一些压力。
Chris Hussey：是的。不过你本来会预期10年期不会创出更高高点，对吧？我的意思是，如果他们要继续加息，你就得认为这会放缓经济，所以人们会想，“好吧，他们把一切控制住了。”你是否担心10年期创出更高高点让人们担心他们并没有把事情控制住？
Tony Pasquariello：如果你问我股市头号明确而现实的危险是什么，我会说是债券市场。一两个月前我也会这么说，所以这不是新问题。我确实认为债务和赤字叙事——它时不时进入和退出市场焦点——现在某种程度上正处于市场焦点之中。当然，我们谈论的是大量债券从生产线上下来，不仅来自像美国财政部这样的主权发行人，当然还有基金、AI资本开支建设。而且增长继续看起来强于预期。所以我们现在谈论的是三季度GDP增长3%或更好。记住，下半年本应在税收刺激后放缓。所以我不是说这全是坏事，但像今天这样的日子，你肯定能感受到债券市场对股市的那种挤压。
Chris Hussey：Tony，关于增长这一点说得很好。我们的经济学家预测三季度GDP增长3.3%。这仍然是一个非常强劲的增长环境。好的。这些年来你教了我很多。你在市场上思考很深。但你的一句口头禅一直是“不要和美联储作对”。那么你认为股市从这里往哪里走？因为如果我不想和美联储作对，那我不就应该卖出股票吗？
Tony Pasquariello：我是市场历史的学生，当然尊重市场历史这本书。我觉得在基本原则那一节，第一条规则大概就是不要和美联储作对。我做这行27年了。如果我回顾沿着那条路径终结牛市的因素，通常确实涉及美联储流动性收紧以及其他因素。再说，如果你看市场历史，一般来说，紧缩周期的早期阶段确实会看到标普500走低。现在，我认为你必须问这个问题：这算是一个小型紧缩周期还是更大的东西？我认为股市敏锐地意识到债券市场贴现了什么。所以，今天我们坐在这里，再次，即使考虑到你在股票中感受到的一些压力，我认为股市知道利率曲线告诉你他们大概会加息四次。所以，如果这就是实际交付的，或者少于这个，我不认为这对股市 necessarily 是一个创伤性动态。但再说，你必须仔细观察。而这引导我得出的是，如果需要寻找对冲、寻找股票风险的伙伴，那么我认为考虑做空债券市场是正确的方向。
Chris Hussey：好的。所以其中一个要素当然是，四次加息将遏制通胀。不过今天市场的另一个不同之处是，我们正在进行这场AI结构性交易。这如何改变“也许不要和美联储作对”的动态，或者改变美联储总体行为的动态？这场AI交易会不会因为大量资源投入其中而继续推高通胀？
Tony Pasquariello：我认为在对美联储紧缩周期担忧的对冲力量背景下有两个动态。一个正是这个，即AI资本开支周期。所以如果你只看超大规模云服务商，我认为2023年，我四舍五入一下，超大规模云服务商资本开支大约是1500亿美元。明年，那大概是1.3万亿美元。所以这是一个巨大的周期性冲动，正在全球经济中发挥作用，尤其是在美国。看，第二个是我们在充分就业时拥有2万亿美元预算赤字，而我们并没有真正处于全面战争状态，如果你愿意这么说的话。所以我认为当你把这两个冲动叠加在一起——数万亿美元的AI资本开支和每年数万亿美元的财政赤字同时发生——那么我确实认为你对我们在担心的其他一些事情有一个非常顺周期的抵消力量。并非不复杂。
Chris Hussey：不，这并不简单。你觉得你的对冲基金客户为此配置正确了吗？还是你觉得对冲基金 guys 现在必须在这里调整自己？
Tony Pasquariello：作为一般性陈述，我认为目前风险部署、杠杆部署相对于今年其他几个时点来说相对较低。再说，我每周都用这个词，当然每个月都是今年各自的小小独特冒险。净而言，对冲基金表现非常好。那可能是基本面多空客户，可能是系统化多空客户，可能是宏观对冲基金。所以他们在所有这些波动曲折中表现得相当不错。但我认为今天我们坐在这里，拥有不错的盈亏储备，人们在风险承担尺度上处于较低位置。总的来说，我认为他们为我们要谈论的东西做好了准备，所以付利率、债券市场头寸、偏向债券市场曲线趋平、边际上做多美元。我认为人们净做多股票吗？当然。但再说，我认为这相对于今年大部分时间的水平来说，处于较低的风险设置。
Chris Hussey：是的，这有道理。除了AI、除了美联储之外，你和他们还在关注哪些其他风险？
Tony Pasquariello：嗯，正如一位经历过这一切的客户所说，你知道，惊喜总是来自你没在看的地方。我想COVID大概是最好的例子。我认为最大的问题是，我们享受了这轮不可思议的盈利繁荣。所以，当你剔除这些一次性PE标记时，你谈论的是标普500在很好的基数上实现25%、30%的盈利增长。所以，几乎是令人脑洞大开的盈利增长。所以悬而未决的问题是，这能持续吗？在我们看来，它会放缓，但你是从25%、30%放缓到更像10%到12%，所以仍然产生两位数盈利增长，但是有意义的放缓。所以，试图校准市场将如何对待这种二阶导数放缓，我认为是最大的悬而未决问题之一。
Chris Hussey：是的，确实。而且，我想如果这是放缓而不是盈利下降，那么——你会得到一个相当好的市场，你会预期，对吧？
Tony Pasquariello：这就是我的结论。所以我们享受了标普500连续四年两位数回报的轨迹。这在现代历史上只发生过一次，当然，那是1990年代末的尾声。所以市场享受了这一点，而且这非常是由盈利驱动的上涨。今天我们坐在这里，市盈率18、19倍。一年前我们上次交谈时，那会是23倍。所以非常是由我们谈论的盈利增长驱动的。所以，我认为市场享受了这一点。我的猜测是，这引导到的是从这里开始更低的回报梯度，也就是说，随着盈利增长放缓，市场上涨的程度放缓，但净而言仍然是正的。
Chris Hussey：你说了，所以我得问你，1990年代末的尾声导致了2001年科技泡沫。你是否担心我们看到的东西在押韵？
Tony Pasquariello：我认为我的结论，也是Peter Oppenheimer和我们同事的结论是，毫无疑问市场相对于市场历史而言估值很高，所以我认为即使18、19倍，你可能仍然处于历史区间的第90百分位。但如果你直接比较，比如说我们从1999年进入2000年时，今天的市场估值没那么高。这些公司更赚钱，而且资产负债表更好。
Chris Hussey：是的。不，这太对了。好的，让我们收个尾。交易是什么？
Tony Pasquariello：我一直对日本的交易性反弹情有独钟。这不仅仅是交易性反弹。这是日本后COVID时期的一次了不起的反弹。我仍然认为这个自下而上的股东改革故事正在一砖一瓦地、一天一天地推进。我认为如果你相信AI交易，如果你相信再工业化和再军事化交易，日本股市提供了很多你正在寻找的这些属性。它有AI股票，有先进制造业，有国防承包商。而且你有——愿它长久持续——一个非常顺周期的政府政策、联邦政策。我认为这笔交易比三四个月前更干净。我们实际上通过我们的主经纪业务看到这笔交易相当持续的去杠杆。所以，如果我必须为下一阶段比赛选一匹马骑，我选日本股票，偏向国内。所以更像是TOPIX那样的交易，而不是日经那样的交易。
Chris Hussey：是的，当然，你那里也有公司治理货币化正在发生。所以，很酷的交易。你下周和再下周关注什么？
Tony Pasquariello：所以当我开始做这行时，我从利率开始，我为之工作的一位家伙说，“你知道，第一条规则是你永远不能错过非农就业周五。你永远不能在那天休假。”所以下周五带来一个非农就业数字。劳动力市场最近看起来相当稳健，所以失业救济申请非常低。就业创造不是超大规模，但足够健康。所以我认为债券市场以及反过来股市都会从下周五的非农就业数字中获取线索。
Chris Hussey：Tony，非常感谢你坐下来和我们聊。这就是本周《市场》节目的全部内容。我是Chris Hussey。感谢收听。